导读：
一、规模及市场占有率与头部企业差距较大；
二、出海收购资产，但3.41亿元巨额商誉高悬；
三、上下游企业中存在关联企业，第一大供应商为公司实控人外甥持股50%的企业。
| 左岸信使
封面图片 | 熙华检测官方
CRO，是合同研究组织的简称，在医药行业则是指医药研发合同外包服务机构，也被称为医药行业的“卖水人”。尽管相较于发达国家，国内CRO行业发展还处于初级阶段，但市场发展势头强劲。
目前A股CRO相关上市公司已超过30家。在近期，又一家CRO公司—上海熙华检测技术服务股份有限公司（以下简称“熙华检测”）披露招股书，正式向深交所创业板发起冲刺。该公司拟募资约7.6亿元，资金计划投向熙华生命科学事业部及产业化基地项目建设以及补充流动资金。
报告期内，熙华检测的收入增长迅猛，最近三年营业收入年复合增长率近50%，但与国内头部CRO公司，如药明康德，康龙化成，泰格医药等相比，不论在规模还是市占率方面仍有较大差距。
熙华检测也在主动求变，比如切入技术难度更高的大分子及基因治疗药物业务；出海收购资产，扩大主业多样性。不过前述“操作”也给公司铺上了一层薄薄的隐忧：拓展大分子等业务致使应收账款、合同资产余额相应增加，而海外资产并购让公司高悬着3.41亿元的商誉。
此外，控股子公司曾为熙华检测报告期内前五大客户、实控人外甥持股50%的公司为报告期内前五大供应商，更多的疑惑等待着公司在问询答复中做出进一步的解释。
01
转型与阵痛
2015年7月22日，国家食品药品监督管理总局发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》（2015年第117号），正式拉开药品监管制度深化改革的序幕。此后，CRO也进入了一段有序发展的“甜蜜”期。
根据弗若斯特沙利文分析报告显示，2017 年到 2021 年，国内CRO市场规模从 286.5 亿元人民币以 20.4%的年复合增长率增长到 602.8 亿元人民币。
熙华检测即诞生于中国创新药发展的春天。公司从生物分析起家，业务逐渐扩展至药物分析、DMPK、数据统计分析等，业务发展始终围绕CRO领域范畴。
招股书显示，2020年、2021年和2022年，公司实现营收分别为2.12亿元、3.56亿元及 4.67亿元，复合增长率达48.42%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润复合增长率为 30.49%。其中，2021年公司营收同比增速为68.34%，而扣非后净利润同比增速仅为15.99%，营业利润同比甚至出现负增长，同比增速为-8.34%。营收增速高于净利增速，一定程度上意味着成本控制出现了问题。
公司报告期内的毛利率呈现下滑态势，其综合毛利率分别为 48.39%、42.38%及 43.94%。具体来看，部分原因与公司业务结构调整有关。
招股书显示，公司主营业务收入
来源于生命科学业务板块和 CMC 业务板块。其中生命科学业务板块主要收入
来源于生物分析，报告期内，生物分析业务占营收的比重为：58.56%、38.43%以及39.31%。
在熙华检测创业的初期，公司生物分析业务以小分子、仿制药为主，这样的业务结构一直延续至报告期初，彼时仿制药“一致性评价”市场需求旺盛，该业务毛利率在2020年高达51.22%。
值得注意，尽管小分子业务发展势头向好，但公司在2021年决定对生物分析业务结构进行调整：即降低对有着高毛利率小分子业务的收入比重，加大技术难度更高、履约周期更长的大分子业务的收入比重。
公司对上述业务的调整基于哪些逻辑的考量？仿制药“一致性评价”市场需求是否发生了萎缩？熙华检测未在招股书中做进一步的解释，公司仅笼统称上述调整是“基于对药物研发市场发展趋势的判断”。但无可避免的是，转型会带来“阵痛”。
2021年，熙华检测生物分析业务毛利率较上年骤降10.53个百分点，为40.69%，2022年该业务毛利率为45%，毛利率呈现大幅波动。
2022年，熙华检测的大分子业务占比已超过小分子业务，但未来大分子业务将为公司贡献怎样的业绩仍待后续的观察。
同时对比同业来看，对比同行来看，熙华检测的营收规模仍处于行业尾部，垫底同行。据wind数据显示，2021年-2022年，同行竞争对手，药明康德实现营收分别为229.02亿元、393.55亿元；康龙化成实现营收分别为74.44亿元、102.66亿元，美迪西实现营收分别为11.67亿元、16.59亿元，阳光诺和实现营收分别为4.94亿元、6.77亿元。
02
高商誉与高估值
每一个立志做大做强的CRO公司均需要有一个国际化的视野，而“买买买”成为拓展视野的快速方式。
2020年，熙华检测通过收购 Primera 完成在美国基地的设立目标，进一步加强了公司药物分析领域的技术能力。2022年，公司又以1860万美元价格收购 TCM60%股权， 通过收购该公司进一步加强数据统计分析业务能力；同时，公司商誉也因此增加1.14亿元。而在收购之前，TCM则是熙华检测2020年和2021年的第一和第二大客户。
TCM2022年财务指标
境外并购效果似乎初见成效。
2022年，公司来自境外的收入为2.04亿元，占收入比重为43.94%，而两年前公司境外收入为8022.92万元，占收入比重为38.11%。
风险亦伴随着并购如影随形。上述两笔境外资产的并购直接导致公司账上累积了高达3.41亿元的商誉。由于公司间的并购并非简单的依靠资本的投入就能扩充产业链，与既有业务形成联动。因此，若与被并购标的无法形成充足的化学反应，悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”终将下落。
不过资本的天性是逐利的，高商誉隐忧并未浇灭资本的热情。
2020年9月，熙华检测实施第一次增资，君联欣康、苏州礼康、华睿长盈等5位外部投资者认购投资款合计1.45亿元，其中君联欣康投资 7000 万元认购新增注册资本180.38万元，增资完成后，君联欣康持股比例7.29%，对应的注资额为271.33万元，以此计算公司的投后估值约为14.45亿元。
公司最近一年新增股东发生在2023年3月。彼时熙华检测进行第二次股权转让，该次股权转让一众新股东入股价格为10.61 元/股，对应公司整体估值为 42亿元。两年半的时间，公司估值翻了近3倍。
03
舅舅与外甥
IPO招股书中，可以经常发现实控人家族成员的身影。他们有的直接持股、有的在公司担任要职、也有的通过旗下公司与IPO公司进行紧密的关联交易。
熙华检测的关联交易现象显得比较普遍。
根据熙华检测招股书显示，上海义逊夫医药科技中心（有限合伙）（以下简称“上海义逊”）为公司报告期内的前五大供应商。
根据工商资料显示，上海义逊成立于2019年7月25日。2020年5月，原股东禹洋退出，新增股东杨伟；但在2023年5月，杨伟又退出了上海义逊，禹洋再度成为了股东。目前。禹洋和张萍持有上海义逊的股权比例均为50%。
有意思的是，这家2019年下旬刚成立的公司，2020年即成为了熙华检测第一大供应商，采购金额为512.48万元。2021年和2022年，上海义逊均为熙华检测的第二大供应商，采购金额分别为：664.88万元、625.01万元。
同时，根据启信宝显示，2019年-2022年上海义逊参保人数分别为0人、0人、0人、3人。
是什么原因让成立不到一年、社保参保人数当年为0人的上海义逊，在2020年就一跃成为熙华检测的第一大供应商？又为何上海义逊两位股东间两度进行股权“腾挪”？
招股书中似乎间接给出了答案：上海义逊持股50%股东为公司实控人邢金松外甥。
天眼查显示，上海义夫医药科技有限公司（以下简称义夫医药）成立时间为2018年，该公司法定代表人、执行董事为杨伟。
值得注意，杨伟还持有上海真庐餐饮管理有限公司（以下简称“上海真庐”）100%股权。不过，禹洋也同样出现在义夫医药与上海真庐的工商历史变更中。从现有信息来看，杨伟或者禹洋为实控人邢金松的外甥。
同时，招股书还显示，上海真庐实际经营者为系邢金松姐姐的配偶。报告期内，公司向上海真庐采购餐饮额分别为：112.97万元、140.87万元和128.07万元。
公司称，其向该上海真庐采购餐饮可以方便解决员工上班的餐食问题，交易具有必要性。不过天眼查显示，上海真庐已于今年6月23日注销。3天后，熙华检测的招股书正式披露。
关联交易标签突出已成为熙华检测IPO难以回避的质疑，而3.41亿商誉悬顶又为其IPO增添了一丝不确定性。
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来源：左岸投研
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